1、三一重工：竞争优势维度不断延伸，公司α出众

1.1、筚路蓝缕三十年，民营工程机械领头羊的崛起之路


【资料图】

三一重工创办于 1994 年，其前身为涟源市焊接材料工厂，随后开始涉足混凝土输 送泵等工程机械建筑产品领域。1999 年，三一重工开始涉足挖掘机领域，2015 年公司 入选国家智能制造首批试点示范项目，为工程机械行业唯一入选企业。2018 年，国内首 款互联网商用车三一重卡开始放量，年内累计销售 6000 余台。2021 年，公司入选福布 斯全球企业榜单第 468 位，首次跻身《福布斯》榜单全球企业 500 强。

创始人梁稳根合计持股 19.35%，股权激励提升管理层工作积极性。根据公司 2022 年年度报告，截至 2022 年 12 月 31 日，三一集团持股 29.2%为公司第一大股东；创始 人梁稳根直接持股 2.78%，通过三一集团间接持股 16.57%，合计持股比例为 19.35%。 公司 2020-2022 年连续三年通过员工持股计划对公司中高层管理人员和核心技术人员 实现股权激励，充分调动管理层工作积极性和创造性。公司产品图谱不断完善。公司主要产品包括土方机械、混凝土机械、起重机械、路 面机械、桩工机械等维度的系列产品，产品矩阵丰富，可适应不同应用场景的定制化需 求。

1.2、价值兼具成长，公司长期业绩表现优异

公司上市以来业绩实现长期稳定增长。公司 2022 年实现营业收入 808.22 亿元，相 比 2003 年增长 37.71 倍，CAGR 为 21.22%；实现归母净利润 42.73 亿元，相比 2003 年增长 12.16 倍，CAGR 为 14.53%。在公司的发展过程中，表现出了兼具成长和价值 的属性，属于不可多得的核心资产。行业周期波动中，公司毛利率保持相对稳定。2022 年受行业下行影响，公司毛利 率为 24.02%，同比-1.83pct，净利率为 5.50%，同比-6.12pct，净资产收益率为 6.64%， 但公司 2022 年毛利率实现环比逐季改善。近年来，公司研发费用率持续增长，2022 年 为 8.57%，同比提升 2.48pct，不断加大对新产品、新技术的研发投入。

公司融资方式以债券融资和长期借款为主。上市以来公司累计直接融资 370.70 亿 元，累计间接融资 279.03 亿元。其中股权再融资 75.36 亿元，占比为 11.60%，债券融 资 286.00 亿元，占比为 44.02%。截至 2021 年，公司上市以来累计分红 230.19 亿元， 分红率为 28.31%。

2、制造到“制造+服务”，服务巩固公司核心竞争力

2.1、服务竞争时代，公司优质服务铸就“业界标杆”

服务竞争时代下的“业界标杆”。公司有一生服务无忧的承诺，从服务效率、服务 速度、维护成本、质量标准等方面建立了“业界标杆”的服务能力。目前公司在全球拥有 1700 多个服务中心，7000 余名技术人员，可以实现 365x24 全时服务，2 小时内到达 现场，1 天内提供常用维修配件。公司有着良好的服务质量和将服务作为核心能力建设 的追求，不断完善的服务体系建设增强了客户对公司产品粘性，构建了公司的核心竞争 力。

工程施工的特性对售后服务提出更高要求。工程施工的主要特点是工作环境复杂、 工作周期长、施工风险大。面对繁重的作业任务和复杂的作业环境，工程机械产品极易 出现故障，容易造成人员伤亡和财产损失。三一首创 ECC 控制中心，实现一键式在线 服务，并提供“211”服务承诺。背靠集团，金融服务更加多元。集团金融服务业务涵盖贷款、租赁、咨询、投资等 众多领域，为客户提供一站式、全流程整体解决方案。公司通过收购三一汽车金融，推 进制造与服务转型，不仅可以为客户提供产品，也可以为客户提供相关一揽子的金融服 务，降低客户融资成本，提升公司产品的服务水平，推动公司向“制造+服务”转型。

金融服务对于公司国际化之路至关重要，世界工程机械巨头多采用“设备制造+设备 金融”的产融协同模式。以卡特彼勒为例，其在全球 40 个国家和地区拥有办事处或子公 司，能够为近 100 个国家的客户提供支持。卡特彼勒不仅可以提供标准化的融资租赁服 务，还可以为中国企业提供定制融资租赁解决方案，帮助客户节约更多流动资金，通过 租赁、融资购买以及延保，使用原先可能无力承担的设备与服务，进一步促进公司产品的销售。2022 年卡特彼勒金融服务业务收入为 235.12 亿元，占比为 5.68%，同比增长 20%。

2.2、卓越的经销商管理体系打造优秀的市场“触手”

公司建立了以华东地区为核心的经销商管理网络，并通过持有经销商 10%左右的 股份与其建立深度合作关系。公司鼓励经销商专营三一产品，为经销商提供足够的发展 空间，促进其深耕所在市场，鼓励和扶持其成为三一长期、稳定、专一忠诚的合作伙伴。 同时，公司自 2006 年开始逐步建立海外市场渠道体系，截至 2021 年底，拥有 140 多 个渠道网点和 300 多家优秀代理商合作伙伴，渠道建设已取得积极进展。整机、配件、服务代理三位一体，为经销商长期发展提供支持。公司带领经销商推 行“1+N”的经营模式，在确定主机市场主导地位的同时，积极进入服务、配件、大修、 租赁、融资服务等后市场，力图打通工程机械上下游的盈利链条。公司积极助力经销商 拓展多种盈利模式，提高其抗风险能力，实现共同成长。

3、核心产品市占率不断提升，盈利能力持续增强

3.1、挖掘机：公司市占率持续提升，行业中长期景气度不悲观

3.1.1、国标切换内销短期承压，长期景气度不悲观

挖掘机行业景气度有所回升，出口维持快速增长，有望平抑行业周期波动。2022 年 7 月挖掘机月度销量增速由负转正，行业景气度好转。根据今日工程机械公众号，2022 年挖掘机销量为 26.13 万台，同比下降 23.8%，其中国内销量为 15.19 万台，同比下降 44.6%，出口销量为 10.95 万台，同比增长 59.8%。挖掘机出口销量首次突破 10 万台， 占比提升至 41.9%，同比+21.9pct。

非道路移动机械国标完成切换，内销短期存在一定阵痛。2022 年 12 月 1 日起，所 有生产、进口和销售的 560kW 以下（含 560kW）非道路移动机械及其装用的柴油机应 符合“国四”排放标准要求。“国四”标准不仅提高了四大关键指标的限值要求，同时也明确 了技术路线：37~560kW 的非道路移动机械应加装壁流式颗粒物补集器。国标切换也有 望带来挖掘机单价的上升。根据工程机械杂志公众号，一套 SCR+DPF 会增加两三万以 上的成本，针对大功率的设备，价格接近七八万，甚至十万元以上。

中长期看，对标日本，中国挖掘机保有量仍有提升空间。日本挖掘机保有量结构性 变化持续至今，迷你挖掘机保有量占比持续提升，2019 年达到 61%。2022 年中国城镇 化率为 65%，接近日本上世纪 60 年代水平，人均 GDP 约为日本上世纪 60 年代水平。

四大行业趋势长期驱动挖掘机保有量提升： 1）劳动力替代驱动小挖密度上升：日本迷你型液压挖掘机密度很高，2019 年迷你 型挖掘机密度（保有量台数每千人）达到 3.21。小型挖机密度和建筑行业劳动力成本相 关性较强，而建筑行业劳动力短缺问题持续凸显，推动小挖需求增长。此外，在城镇化 成熟阶段，挖机需求集中在小型挖机更适合工作的紧凑的建成区域。2）矿山机械化比例提高驱动大型挖机密度提升：2020 年以来，政府出台多项“煤 矿智能化”相关政策，目的是提高矿山资源开发和利用效率，减少能源消耗和污染、保 护矿山环境。矿山机械化也意味着挖掘机在矿山开采活动中的渗透率有很大的提升空 间。

3）挖掘机将持续替代装载机：国内挖掘机和装载机销量之比仍然远低于日本。2021 年中国挖掘机和装载机销量之比为 2.4 倍，而日本的比例从 2003 年的 8.2 倍已提升至 2021 年的 19.6 倍。随着城镇化的发展，挖掘机的功能性和灵活性在建设工程场所将更 受欢迎，驱动挖掘机从整个土方机械市场的结构变化中获得增量。 4）挖机工作时长持续下降，扩大市场容量：根据小松数据，2022 年国内挖机月均 开机时长为 92 小时，接近日本的 2 倍。在融资贷款利率减少、劳动力成本上升的长期 趋势下，国内挖掘机工作时长呈现明显减少趋势，推动挖掘机保有量增加。

3.1.2、公司市场份额持续提升，出口销量快速增长

国产品牌持续发力，挖掘机全面进入后国产替代时代。以三一重工、徐工机械为代 表的国产品牌市占率快速提升，韩系、日系、欧美品牌市占率有所下降。据《中国工程 机械工业年鉴 2021》，2020 年我国挖掘机械市场国产品牌销量为 23.17 万台，同比增长 55.8%，市场占有率达到 70.7%，同比提升 7.6pct。日系、欧美、韩系品牌销量市占 率分别为 7.5%、13.5%和 8.3%。公司作为挖掘机行业标杆，连续 12 年保持中国市场销量第一。公司较早开始研制 并试生产挖掘机产品，并于 2001 年 6 月开始投放市场，2010 年以来挖掘机销量持续提 升。据《中国工程机械工业年鉴 2021》，公司 2020 年销售挖掘机 9.16 万台，同比增长 50.8%，市占率达到 28.0%。2022 年，公司挖掘机械销售收入达 357.56 亿元，同比下 降 14.36%。

挖掘机毛利率维持较高水平。2016-2020 年，公司挖掘机械毛利率均在 30%以上， 2022 年受国内行业下行调整影响，公司挖掘机械毛利率小幅下降，2022 年为 27.90%。 海外需求火热，出口销量有望迎来快速增长。近年来，中国企业全球竞争力持续提 升，公司也全面提速国际项目，打造销售、服务加研发的铁三角模式，通过国际协同迅 速切入海外市场，全球主要市场均实现高速增长。2022 年三一重工出口挖掘机械 3.35 万台，同比增长 46.02%，占中国挖掘机出口总量的三成，挖掘机械出口销售额为 180.8 亿元，同比增长 69%。

3.2、混凝土机械：行业龙头地位较稳固，数字化、智能化降本增效

3.2.1、大型设备市场集中度高，出口连续两年高增

混凝土机械主要分为四大类产品：泵车和泵、搅拌车和搅拌站。这四类产品作用各 不相同，搅拌站将混凝土生产出来，再由搅拌车运输到施工现场，通过泵车或者混凝土 泵将混凝土送到浇筑地点。 混凝土机械行业具有大型设备市场集中度高、中小型设备市场集中度低、多层次竞 争等特点。三一重工、中联重科、芜湖中集瑞江等行业骨干企业占据了我国大型水泥混 凝土搅拌设备较大部分市场份额，其中，在标准化生产领域，三一重工和中联重科通过 国际并购形成“三一重工+普茨迈斯特”和“中联重科+CIFA”的全球双寡头格局，在标准化 产品市场处于领先地位。

混凝土机械市场规模持续增长，整体趋势向好。伴随着我国工程机械产业升级及环 保政策出台，混凝土机械产业向绿色发展转型，同时行业出现持续性更新换代需求。据 《中国工程机械工业年鉴 2021》，2020 年我国混凝土泵车保有量约为 7.53 万台，混凝 土搅拌车保有量约为 53.23 万台。2021 年上半年混凝土机械需求比较强劲，下半年由 于大宗商品、原材料价格大幅上涨，市场需求疲软，全年混凝土泵车销量同比下降 6.0%， 混凝土搅拌车销量同比下降 6.5%。 混凝土泵车、搅拌车出口连续两年实现较高增速。2021 年混凝土泵车出口销量为 896 台，同比增长 100.9%，混凝土搅拌车出口销量为 7275 台，同比增长 44.3%。2022 年，混凝土泵车出口销量为 1308 台，同比增长 46.0%，混凝土搅拌车出口销量为 9544 台，同比增长 31.2%。

3.2.2、市占率位居行业第一位，毛利率有望边际改善

公司市占率稳步提升，位居行业第一。混凝土机械作为公司传统的优势板块，具有 突出的竞争优势。根据公司 2022 年半年报，2022 年上半年公司搅拌车、泵车、车载泵 等产品国内市场份额全线大幅提升，混凝土泵车市占率达到 50%，稳居全球第一品牌。 混凝土搅拌车市场格局比较分散，根据公司 2022 年年度报告，2022 年公司市占率已经 超过 30%，较 2021 年上升 9%。

混凝土机械销售收入持续增长，毛利率保持相对稳定。2016-2022 年公司混凝土机 械销售收入复合增长率为 8.00%。2022 年受房地产行业持续低迷和疫情因素影响，公 司全年混凝土机械销售收入为 150.80 亿元，同比下降 43.46%。其中，2022 年混凝土 机械出口销售收入 75.4 亿元，同比增长 6.1%，混凝土泵车双品牌联合市场占有率达 40%。毛利率方面，公司自 2017 年以来混凝土机械维持在 25%左右的水平，2023 年 有望企稳回升。

3.3、起重机：下游景气度持续回升，起重机市场竞争格局稳定

3.3.1、汽车起重机占比超50%，下游需求缓慢回升

起重机可以分为工程起重机和建筑起重机。工程起重机中销量最大的是汽车起重 机，根据 Wind 和今日工程机械公众号统计数据，2022 年汽车起重机销量占工程起重机 总销量的 53.6%，随车起重机占比为 36.1%，履带起重机占比为 6.6%。随着国家高速 的基础设施建设，国内工程起重机市场急速扩张，起重机械向重点产品大型化，通用产 品轻量化，零部件通用化的发展趋势转变。

下游景气度逐渐回升，履带起重机销量三季度后呈现回升态势，装配式建筑产值占 比相较上年同期略有增长。2022 年汽车起重机销量为 2.59 万台，同比下滑 47.2%；2022 年履带起重机销量为 0.32 万台，同比下降 19.4%；2022 年随车起重机销量为 1.75 万 台，同比下降 31.7%。2022 年庞源租赁装配式建筑产值占比年均值为 29.5%，2021 年 均值为 28.1%，2020 年均值为 29.7%。2022 年起重机械出口实现较好增长。2022 年汽车起重机出口销量单月基本实现 50%以上的同比增长，履带起重机和随车起重机也保持较好的出口销量增幅，塔式起重 机海外市场小幅增长。2022 年汽车起重机出口销量同比增长 76.05%，履带起重机出口 销量同比增长 26.70%，随车起重机出口销量同比增长 45.19%，塔式起重机出口销量同 比增长 7.11%。

3.3.2、公司毛利率下行压力大，市场份额继续提升

起重机市场由三大国产品牌主导，公司市占率均超过 30%。根据智研咨询，2020 年汽车起重机行业徐工机械、中联重科、三一重工三家合计市占率近 90%，且市占率相 近，呈现“三足鼎立”的竞争态势。目前，国内履带起重机厂商中三一重工、徐工机械两 家占据了绝大部分份额。根据公司 2021 和 2022 年年度报告，2021 年公司汽车起重机 市占率已突破 31%， 2022 年公司汽车起重机市占率提升至 32%。根据公司 2022 年年 度报告，公司履带起重机整体市场份超过 40%，稳居全国第一。

公司起重机销售收入持续增长。2016-2022 年公司起重机械销售收入复合增长率为 29.31%。2022 年在房地产行业持续下行的影响下，中小吨位起重机销量大幅下滑，公 司全年起重机械销售收入为 126.70 亿元，同比下降 42.04%。起重机出口保持高速增长。2021 年公司起重机械出口销售收入 40.9 亿元，同比增 长 137%，汽车起重机在 15 个国家市场份额第一；履带起重机在 12 个国家市场份额第 一。2022 年上半年，公司履带式起重机海外市场份额突破 30%，市场份额居行业第一。

4、出口布局全球，海外有望迈上新台阶

4.1、海外空间广阔，近三倍于国内空间

根据《国际建设》杂志统计，2021 年全球工程机械市场规模超 2300 亿美元，公司 海外业务有望迈上新台阶。根据 KHL 数据，2021 年全球主要市场挖掘机市场规模达 4851.12 亿元，其中中国市场规模为 1264.95 亿元，海外市场规模为中国市场规模的 2.84 倍，海外市场空间广阔。工程机械龙头均经历从本土到海外的发展之路。以卡特彼勒为例，卡特彼勒自 1950 年开始进行全球布局，在英国设立首家海外子公司，并逐步进入欧洲、亚太等地区市场， 建设海外制造基地。目前卡特彼勒在中国共有 6 个制造基地，3 个组件和零部件中心， 和 1 个技术中心，拥有超过 11000 名员工。

2007 年以来，卡特彼勒海外营收占比保持在 50%以上，其中 2020 年亚太地区占 比提升至 25%左右。随着卡特彼勒的全球布局，其在各地区设立代理商和分支机构，为 用户提供生产和销售服务，目前在全球共拥有 500 多个制造、服务、研发及代理商网点。

公司海外布局完善，全球有望多区域放量增长。公司坚定推进国际化战略，贯彻“以 我为主、本土经营、服务先行”的经营策略，渠道建设、服务能力建设、服务配件体系建设等取得较大进展。截至目前，三一重工在印度、印尼、美国、欧洲等主要市场均有所 布局，在全球拥有近 200 家销售分公司、2000 多个服务中心、近万名技术服务工程师。 1）以我为主：除普茨迈斯特海外渠道外，公司已建立覆盖 400 多家海外子公司、 合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系。2）本土经营：美、欧、印等海外事业部 本地化率超过 90%，积极推进海外灯塔工厂建设。3）服务先行：大幅增加服务资源， 完善海外各区域配件中心，提升海外配件供应能力，国际服务网点突破 1200 个。

公司海外业务营收连续两年实现高增长，2022 年营收占比提升至 45.7%。2021 年 三一重工海外市场营业收入为 248.5 亿元，同比增长 76%，2022 年公司海外市场营业 收入为 365.71 亿元，同比增长 47.19%。2021 年公司海外业务占比开始回升，2022 年 提升至 45.7%的新高。

1）分品类看，海外市场中挖掘机、混凝土机械占比较高。2022 年挖掘机海外营收 为 180.8 亿元，占海外营收比重为 49.4%；2022 年混凝土机械海外营收为 75.4 亿元， 占海外营收比重为 20.6%。2）分区域看，亚澳地区仍为主要出口区域，美洲地区呈现 较快增速。2022 年亚澳地区营收为 148.5 亿元，同比增长 41.1%，占海外营收 40.6%； 欧洲地区营收为 117.8 亿元，同比增长 44%；北美洲地区营收为 40.3 亿元，同比增长 85.8%；南美洲地区营收为 30.7 亿元，同比增长 63.8%；非洲地区营收为 28.5 亿元， 同比增长 35.4%。

2022 年海外业务毛利率首次高于国内业务，贡献主要利润。2017 年以来公司海外 业务毛利率维持在 25%左右，2022 公司海外业务毛利率为 26.36%，国内业务毛利率为 21.92%。公司海外渠道建设的不断完善和规模效应，促进盈利能力有效提升。

4.2、拥抱智能化、数字化，三一2.0迈入新时代

数字化、智能化发展有益于生产效率提升，成为大势所趋。近年来，我国人口红利 日渐消退，劳动力出现短缺、用人成本大幅提升。而工程机械是典型的离散制造，行业 繁荣期需要大量人员，低迷期往往需要控制人员数量，这就导致制造成本高，市场响应 速度慢。数字化转型能为工程机械企业大幅压缩人员、生产、物流成本，提高生产效率， 平滑行业周期。

公司领先在业内布局数字化、智能化转型。公司致力于打造领先的智能化产品和技 术，加强工业软件自主研发能力，全面推进包括研发、供应链、营销服务、财务等各方 面的数字化与智能化升级，推动智能制造、智慧运营、智慧供应链、研发数字化等项目。 公司通过建设三一数据中台，实现生产运营设备、销售设备的互联互通，以数据驱动业 务创新和产业升级。

公司研发工作成果显著，推动公司“两新三化”战略。公司推行“销售一代、储备 一代、研发一代”的三代研发政策，全面推进智能化、电动化、国际化，并取得积极成 果。2021 年公司研发费用投入 65.09 亿元，同比增长 30.4%，2022 年研发费用率提升 至 8.57%。截至 2022 年底，公司研发人员达 7466 人，申请专利 15803 项，授权专利 10905 项，申请及授权数均居国内行业第一。

智能化、数字化服务彰显公司竞争力。公司率先在行业内建立企业控制中心 ECC， 依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，实现了全球范围内工程设备 2 小时到现场，24 小时完工的服务承诺；推出客户云 2.0，实现设备互联、设备数据共享、工况 查询、设备导航、设备保养提醒。基于此，公司先后荣获商务部与中国行业联合会等颁 发的“全国售后服务十佳单位”和“全国售后服务特殊贡献单位”、中国信息协会与中国服务 贸易协会颁发的“中国最佳服务管理奖”，充分彰显公司独特核心竞争力。

5、盈利预测

我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 843.71/963.23/1046.70 亿元，同比 增长 4.4%/14.2%/8.7%；归母净利润为 67.62/94.65/112.68 亿元，同比增长 58.2%/40.0%/19.0%。 关键假设：我们认为， 1）挖掘机械：挖掘机行业出口持续高增速，景气度有望回升，预计 2023/2024/2025 年挖掘机销量增速为-4%/17%/13%。三一重工作为行业龙头，市场份额持续提升，预计 2023-2025 年公司挖掘机市占率维持在 32%-33%。公司挖掘机产品结构稳定，预计 2023-2025 年收入同比增长-4%、18%、7%，毛利率分别为 28.5%、29%、30%。

2）混凝土机械：混凝土机械行业整体有望实现平稳发展，公司混凝土搅拌车和泵 车市占率有望实现持续提升，预计 2023 年分别为 28%、46%。考虑到房地产行业回暖， 预计 2023-2025 年公司混凝土机械收入同比增长 20%、17%、13%，毛利率分别为 22%、 24%、26%。 3）起重机械：三一重工作为起重机行业三大主导品牌之一，汽车起重机市占率约 为 30%，履带起重机市占率约为 40%。2022 年受房地产行业下行影响，起重机行业销 量下滑较为明显，后续有望逐渐企稳回升。预计公司 2023-2025 年起重机械收入同比增 长 8%、7%、5%，毛利率分别为 20%、21%、22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：