【宏观赵伟】9月CPI回落，食品、非食品涨价均不及预期，往后来看，CPI温和回升尚且无虞、四季度或仍有扰动，年底或回升至1%左右。PPI也处于上行通道，年底或回升至-1.5%左右。9月我国出口有所改善，对欧盟、日韩等经济体出口的明显好转。消费电子景气改善、汽车景气延续是结构亮点。社融超预期，主因政府债券支撑，中长贷表现较好或缘于政策加力、而企业资金活化相对偏弱，企业信心有待进一步修复。

【宏观赵伟】美国后疫情时代出现“罢工潮”，我们认为当前或不具备形成“罢工潮”的经济、社会和法律条件。紧张的劳动力市场是工资上行压力的来源，是“工资-物价螺旋”（简称“通胀螺旋”）形成的必要条件之一，但中长期通胀预期的稳定性也很关键。它决定了工资向物价的传导效率。由于劳动力市场正在趋势性转弱，中长期通胀预期仍处在下行趋势中，货币政策利率处于限制性水平——美联储政策具有全球性的紧缩效应，通胀螺旋或难以形成。【宏观赵伟】大类资产月报：国内市场，经济的积极信号正不断积累，关注部分“低库存”品类库存回补带来的机会。8月工业企业利润当月同比由负转正至17.2%，较7月大幅回升23.9个百分点；9月制造业PMI重返扩张区间、服务业PMI止跌回升，经济企稳向上的信号已更加明确。部分低库存行业或更早出现库存回补，经济底部已现、景气筑底改善的过程中有利资金风险偏好改善。

【策略张弛】展望后市，9月居民中长期信贷改善将有利于抑制房地产风险加剧，进而强化基本面复苏的可持续性逻辑；然而“M1%-短融%”未见明显改善，意味着估值扩张动力依然不足，为此我们呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，方可促使A股市场表现回归更为理性的基本面逻辑。行业配置维持推荐：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费”。


【资料图】

【医药袁维】医药行业健康研究：诺和诺德公告2023年前三季度公司收入同比增长33%，经营利润（EBIT）同比增长37%。美国地区司美格鲁肽注射液收入超预期，诺和诺德年内多次上调业绩指引。慢病适应症临床试验利好频出，GLP-1类药物远期空间值得期待。建议积极关注GLP-1单靶点以及多靶点在研企业、多肽等上游CDMO企业等。重点公司：信达生物、华东医药、药明康德、诺泰生物、圣诺生物。

【医药袁维】首次覆盖&推荐美年健康，老龄化背景下居民健康意识增强，体检行业持续扩容，当前行业渗透率约39%仍有较大发展空间，体检行业专业连锁化成为必然趋势。公司为专业体检行业龙头，持续推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长。数字化转型叠加AI赋能，完善全流程客户服务。

【金工高智威】量化漫谈系列：低成交量下的抽样复制策略。微盘股指数的复制面临样本数量多、成交量偏低等问题。我们主要探索了抽样复制与优化复制法两种方法在微盘股指数的收益复制实践中可能面临的问题，在控制跟踪误差较低的前提下获取尽可能高的收益。我们发现，抽样复制时选择中市值组合、同时使用行业分层与行业权重中性化的方法，可以使跟踪误差最低同时保持一定的正向超额。优化法得到的结果跟踪误差进一步降低，但收益表现有所欠缺。

【化工陈屹】持续关注万华化学，23Q1-3公司实现营收1325.54亿元，同比+1.64%；归母净利润127.03亿元，同比-2.66%。MDI价格保持平稳，盈利能力稳定。上半年公司持续完善产业链布局，对现有项目进行竞争力强化，同时在精细化工和石化业务也稳步推进项目建设，丰富的产品品类有望带动业绩获得进一步提升。

【计算机孟灿】首次覆盖&关注科大讯飞，公司系人工智能行业龙头之一，短期看，公司的战略聚焦使得近年人均效益得到提升；中期看，公司以教育为首的行业应用采取G-B-C联动战略，成功经验也有望在其他行业进行推广；长期看，公司自成立以来无论在GMM-HMM架构、深度学习还是Transformer架构时期均能保持技术领先，随着AI技术进步公司应用空间也得到持续拓展。

重点推荐

9月外贸/物价/货币金融点评

赵 伟

宏观经济组

国金证券首席经济学家

核心观点：1）外贸：9月出口同比-6.2%，前值-8.8%；进口同比-6.2%，前值-7.3%。9月我国出口有所改善，亮点在于对欧盟、日韩等经济体出口的明显好转。全球消费电子产业景气改善、汽车外需仍具支撑等或是对欧出口改善的结构亮点。2）CPI：CPI同比回落、受基数拖累明显，食品、非食品涨价双双不及预期。食品低预期受部分商品供给扰动，非食品主因部分服务价格回落拖累。往后来看，CPI温和回升尚且无虞、四季度或仍有扰动，年底或回升至1%左右。PPI也处于上行通道，年底或回升至-1.5%左右。3）货币金融：融资线索：政府债券支撑社融、中长贷表现较好或缘于政策加力、企业资金活化相对偏弱。常规跟踪：社融同比多增、主因政府债券支撑，M1、M2双双回落。

风险提示：猪价大幅反弹，政策落地效果不及预期，疫情反复。

美国“罢工潮”：工资-物价螺旋形成的可能与条件

赵 伟

宏观经济组

国金证券首席经济学家

核心观点：紧张的劳动力市场是工资上行压力的来源，是“工资-物价螺旋”（简称“通胀螺旋”）形成的必要条件之一，但中长期通胀预期的稳定性也很关键。它决定了工资向物价的传导效率。由于劳动力市场正在趋势性转弱，中长期通胀预期仍处在下行趋势中，货币政策利率处于限制性水平——美联储政策具有全球性的紧缩效应，通胀螺旋或难以形成。

风险提示：俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

大类资产月报第5期：10月展望，“变盘”的前夜？

赵 伟

宏观经济组

国金证券首席经济学家

核心观点：国内市场，经济的积极信号正不断积累，关注部分“低库存”品类库存回补带来的机会。8月工业企业利润当月同比17.2%，较7月大幅回升23.9个百分点；9月制造业PMI重返扩张区间、服务业PMI止跌回升，经济企稳向上的信号已更加明确。部分低库存行业或更早出现库存回补，经济底部已现、景气筑底改善的过程中有利资金风险偏好改善。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。

A股投资策略周报：东风何在？呼吁平准基金加快落地

张 弛

策略组

策略首席分析师

核心观点：2023Q3以来国内经济已经逐步显现出筑底迹象，且复苏动力亦在逐步增强，为何A股表现仍旧彷徨不前？回顾历史上，“政策底”-“估值底”-“盈利底”到最终“市场底”的确认，往往对应两个核心要素：一是“宽货币”到“宽信用”必然是传导通畅，将有利于释放增量流动性，对“估值回升”形成支撑；二是国内经济筑底回升，往往伴随着房地产投资明显回暖。本轮A股“市场底”虽现，但未见明显反弹：一方面，就估值而言，“估值底”已现，但估值扩张动力则趋于下降；另一方面，就房地产而言，年初至今其风险趋势性扩大，成为国内经济复苏随时可能被“打断”的隐患。展望后市，9月居民中长期信贷改善将有利于抑制房地产风险加剧，缓解投资者对国内经济潜在风险的担忧，进而强化基本面复苏的可持续性逻辑；然而“M1%-短融%”未见明显改善，意味着估值扩张动力依然不足，为此我们呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，方可促使A股市场表现回归更为理性的基本面逻辑。

风险提示：国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期；人民币汇率仍在持续贬值。

司美格鲁肽放量超预期，诺和诺德上调2023年业绩指引

袁 维

医药组

医药首席分析师

核心观点：2023年前三季度诺和诺德收入同比增长33%，经营利润（EBIT）同比增长37%。我们认为：美国地区司美格鲁肽注射液收入超预期，诺和诺德年内多次上调业绩指引。慢病适应症临床试验利好频出，GLP-1类药物远期空间值得期待。投资建议：建议积极关注GLP-1单靶点以及多靶点在研企业、多肽等上游CDMO企业等。重点公司：信达生物、华东医药、药明康德、诺泰生物、圣诺生物。

风险提示：新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险；产能不足影响市场扩张等风险。

美年健康公司深度研究：专业体检行业龙头，内生外延打开增长新格局

袁 维

医药组

医药首席分析师

核心观点：专业体检行业龙头，持续推动内生与外延并重的高质量发展和可持续增长。公司在客户资源及收入规模层面，具备明显优势，2022年全年体检服务人次达2960万人，其中控股体检中心总接待人次为1839万人。公司业绩波动逐步修复，2023H1公司实现营业收入44.05亿元，同比增长50%。归母净利润扭亏，盈利空间有望得到释放。量价齐升，公司发展具备强劲动力。公司持续推出创新体检产品、优化业务结构，客单价平稳增长，2023H1达到594元，同比增长15%。截至2023年6月30日，公司旗下拥有608家体检中心，控股293家、参股315家，基本实现全国范围覆盖，公司采用参股转控股的扩展模式，随着旗下体检中心成熟度提升，有望实现内生和并购并重的可持续增长。

风险提示：医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险。

智能汽车专题：技术趋势、商业模式和竞争格局解析

陈传红

汽车组

汽车首席分析师

核心观点：算法闭环，城市NOA将从四方面对产业链进行重构。Transformer+Bev+Occupancy实现了智驾的3D场景重建和认知，Lanes Network则解决了高精地图因素对智驾泛化的制约，催生城市NOA的普及，智驾算法逐步过渡到端到端的大模型阶段。其中，城市NOA将对产业链从四个层面进行重构：1）智驾硬件技术迭代加速、2）商业模式变革、3）竞争格局和4）供应链颠覆。站在当前时点，整车端建议关注软硬件问界M7超预期抬高市场热度，预计11月智界S7、12月问界M9有望再超预期，带动智能化加速。建议关注华为系及其供应链，整车端赛力斯、江淮、长安等；零部件建议关注华为华为座椅、智慧车灯、AR-HUD、光场屏等供应商。实力兼具、具备先发优势的车企。

风险提示：智能化进度不及预期、L3 法规落地时间不及预期、智能汽车市场渗透率不及预期。

量化漫谈系列之六：如何精确跟踪微盘股指数？——低成交量下的抽样复制策略

高智威

金工组

金工首席分析师

核心观点：微盘股指数的复制面临样本数量多、成交量偏低等问题。本文主要探索了抽样复制与优化复制法两种方法在微盘股指数的收益复制实践中可能面临的问题，在控制跟踪误差较低的前提下获取尽可能高的收益。我们发现，抽样复制时选择中市值组合、同时使用行业分层与行业权重中性化的方法，可以使跟踪误差最低同时保持一定的正向超额。优化法得到的结果跟踪误差进一步降低，但收益表现有所欠缺。

风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，若历史数据产生环境发生变化，可能出现模型失效风险；模拟组合表现受宏观经济环境、市场环境等多种因素影响，组合历史表现不代表未来；优化问题求解中基于不同的算法可能导致权重不同。

三季报业绩

航宇科技三季报业绩预告：阶段性放缓不改赛道高景气，提质增效成长性可期

杨 晨

军工组

军工首席分析师

核心观点：公司发布2023年三季度业绩预告，前三季度预计实现收入16.83-17.33亿元，同比+69.9%-74.9%，其中Q3实现收入5.00-5.50亿元，同比+36.1%-49.7%；前三季度预计实现归母1.66-1.71亿元，同比+23.5%-27.2%，其中Q3实现归母0.50-0.55亿元，同比+23.1%-35.4%。剔除股份支付费用影响，前三季度预计实现归母为2.27-2.32亿元，同比+49.6%-52.9%。我们认为行业放缓下经营稳健，季节性波动不改长期向好趋势。多重因素影响下行业整体节奏放缓，季节性波动下Q3增速略缓，传统旺季Q4预计逐步恢复。公司大力推进技术创新、新品布局，不断增强竞争优势实现稳健增长。

风险提示：游装备需求增长不及预期、研发进展及国产替代进度不及预期、新厂区项目建设及产能释放进度不及预期。

万华化学三季报点评：业绩保持稳定，期待新项目放量

陈 屹

基础化工组

基础化工首席分析师

核心观点：公司2023年前三季度实现营收1325.54亿元，同比+1.64%；归母净利润127.03亿元，同比-2.66%。MDI价格保持平稳，盈利能力稳定。上半年公司持续完善产业链布局，匈牙利硝苯业务装置开车成功，双酚A项目投产改善 PC产业链配套，叠加原装置不断优化工艺，完成烟台巨力的收购布局等，公司对现有项目进行竞争力强化；另一方面，公司在精细化工和石化业务也稳步推进项目建设，POE、柠檬醛、香精香料加紧进行产业化，万华蓬莱工业园一期项目也在稳步推进，公司仍在持续推进项目建设，丰富产品品类，带动业绩获得进一步提升。

风险提示：产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材料研发不及预期风险。

今日关注

科大讯飞公司深度研究：技术弄潮，业务聚焦

孟 灿

计算机组

计算机首席分析师

核心观点：公司系人工智能行业龙头之一，短期看，公司的战略聚焦使得近年人均效益得到提升；中期看，公司以教育为首的行业应用采取G-B-C联动战略，成功经验也有望在其他行业进行推广；长期看，公司自成立以来无论在GMM-HMM架构、深度学习还是Transformer架构时期均能保持技术领先，随着AI技术进步公司应用空间也得到持续拓展。

风险提示：宏观经济下行风险；AI技术进步不及预期；国际关系风险；高管或大股东减持风险。

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