净亏损、营收0.6亿，锦江电子估值百亿曲线IPO

文/乐居财经严明会

(相关资料图)

四川人李常泰，原名“李常太”。

他有五个儿子：李楚渝66岁、李楚雅65岁、李楚森57岁、李楚文56岁、李楚武53岁，都很有经商头脑。

2023年6月中旬，兄弟五人正式递交了四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司（简称“锦江电子”）招股说明书，冲击上海证券交易所科创板上市。

锦江电子的业务很高端，主营心脏电生理医疗器械产品。一口气读完400多页的招股书后，愈发对李氏兄弟格外敬佩。

相比绝大部分医疗科技公司，他们的学历并不出众，且多为行伍出身，却敢于向人体最复杂的器官——心脏部位挑战。这份勇气，十分值得创业人学习。

二哥李楚雅是锦江电子第一大股东，董事、副总经理，是核心技术人员。他在1997年参与研发中国第一台全数字化多道生理记录仪。那时，他刚刚部队转业归来，与父兄创办了成都锦江区通用电子仪器厂。

在他的带领下，锦江电子在心脏电生理领域研发上不断取得突破，几款产品等待上市和批准。尽管已经连续两年录得亏损，但这不妨碍锦江电子对高估值的期待——预计上市后达107.6亿元。

为了锦江电子能成功IPO，李氏兄弟做足了前戏，三次增资、五次股权转让，一边引战、一边套现，拉高估值，各方皆大欢喜，一起等待上市时分享财富盛宴。

一、业绩亏损，选择第五套标准曲线IPO

锦江电子的业绩，差强人意。

按照《科创属性评价指引（试行）》中标准一的要求，凡申报企业的最近三年营业收入复合增长达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。从2020年至2022年，锦江电子的主营业收入分别为0.41亿元、0.61亿元、0.59亿元，净利润分别为0.25亿元、-0.17亿元、-0.01亿元。

这个指标，显然达不到科创板上市的硬核要求。为此，李氏兄弟另辟蹊径，选择了2019年科创板开板是为未盈利企业设立的第五套标准。

“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”

这个规定，在2022年6月也适用于医疗器械企业。关键在于，锦江电子递表前的估值49.08亿元，上市预期市值为107.6亿元。

如此一来，锦江电子合规了。2013年，它自主研发的3Ding心脏三维标测系统获批上市；2022年12月，它自主研发的LEAD-Mapping心脏电生理三维标测系统获得NMPA批准上市。

乐居财经《预审IPO》查询，锦江电子上市还给出三个理由：一、3年研发投入分别为1,905.54万元、3,616.98万元和2,930.83万元，占营收46.10%、59.67%和49.54%，在5%以上；二、截至2022年底，公司研发人员67人，占员工20.87%，超过不低于10%的条件；三、截至2023年4月30日，公司已取得90项发明专利授权，其中，应用于主营业务90项，在5项以上。

锦江电子还给市场有一个预期：PROMAPPER磁定位可调弯标测导管处于注册申报阶段，预计于2023年三季度获批；NAVABLATOR压力灌注射频消融导管处于临床试验阶段，预计于2025年四季度获批。

这些，都是为了向资本市场证明，一个暂时亏损的医疗器械企业，有个美妙的预期。李氏兄弟抓住了人们普遍的心理，投资本来就是看预期的。但如果上市之日起，产品预期不理想，业绩不达标，将面临退市的风险。

选择第五套标准上市，锦江电子并非第一个吃螃蟹者。

截至2023年6月9日，共有41家企业申请了第五套标准上市，共有19家企业以科创板第五套上市标准成功上市，募资总额高达393.98亿元，占全部科创板同期融资规模的4.71%。

二、套现与增资，战投拉升估值至49亿

做到40亿元的市值，锦江电子早已轻松突破。

李氏兄弟采取了企业IPO时的常规套路：通过三次增资、五次股权转让来实现。

招股书显示，锦江电子最近三年的第一次股份转让和第一次增资皆在2020年完成，都发生在员工持股平台身上，后文详表。

2020年12月，锦江电子的股东A股上市公司信立泰（002294.SZ）将19.3199%股权以9,327.2304万元的价格转让给信立泰器械，总估值4.83亿元。它们之间，算是股东之间的内部股权转让。

一年后，李楚森、信立泰器械分别向高瓴祈翼、高瓴祈睿转让锦江电子1.3888%股权，作价分别是5000万元，令锦江电子估值飙升至36亿元。同时，高瓴祈翼、高瓴祈睿对锦江电子各增资1亿元，令估值升至42亿元。

李楚森套现5000万元之后，其他原始股东也跟随。

2022年1月，李楚雅、李楚武与维心医疗，李楚武、李楚渝、李楚森、陈友慧与松源基金，李楚森与惠每康欣，分别签署了《股权转让协议》，共计转让了锦江电子4.3478%股权，他们一共套现2亿元，令估值到了46亿元。

套现还继续。两个月后，李楚渝把锦江电子5.3703万元出资额以2,000万元的价格转让给元亨六期，令整个估值又涨了0.5亿元。之前，元亨六期已潜入锦宁合伙、锦医合伙及锦航合伙三个员工持股平台里，分别持股0.4597%、0.5640%和0.6749%。截至目前，元亨六期合计持有发行人2.1233%的股份。

元亨六期是一家2021年成立的私募基金，基金管理人为杭州元亨利贞股权投资管理有限公司，股东张璇和边剑霞分别持股50%。它一边买进李楚渝的股份推高估值，一边进入三大员工持股平台，但后者的价格是个谜。如果两者买进的价格高低相差较大，元亨六期存在故意拉高估值的疑云。

2022年7月，锦江电子做了递表前的最后一次增资，注册资本由1,235.1593万元增加至1,264.6230万元。其中，信石信兴以8,000万元认缴新增注册资本20.5860万元，建达乾鑫以1,000万元认缴新增注册资本2.5732万元，温江创投以2,400万元认缴新增注册资本6.1758万元，梧桐聚势以50万元认缴新增注册资本0.1287万元。令锦江电子递表前的估值，锁定在49.08亿元。

按照锦江电子发行不超过25%股份募集26.9亿元资金测算，其上市后的估值为107.6亿元。理论上，战投们还有一倍以上的升值空间。

三、兄弟齐心，老父亲家文化治企

父与子、老板与员工，锦江电子呈现出一片家文化的温情。

2002年1月，李楚雅、李楚森、李楚文、陈友慧、洪光共同设立了锦江电子，分别持股31.5%、31.5%、28%、8%和1%。李楚雅和李楚文以专利权认缴。当时，李楚文是代父亲李常泰和李楚渝持股17%。

李氏父子很讲人情。在2009年2月和2013年4月，他们两次拿出自己持有的锦江电子股权对陈友慧进行奖励。2016年，年事已高的李常泰，把自己持有8.4%股权无偿给了李楚森和李楚武。

生于1968年的陈友慧，追随了李常态40年，自1992年军队转业后，从成都市锦江区通用电子仪器厂，到四川锦江通用实业有限公司，再到锦江电子任职董事、副总经理。截至目前，他持有锦江电子约2.6067%股份。

在李氏五兄弟中，只有李楚森的资历和陈友慧可以媲美。对于老臣，李常态已做到仁至义尽，他要将公司营造出一种家的感觉。

儿子们也延续了父亲的家风。在锦江电子的股改过程中，第一次股权转让和第一次增资，都是为了进一步巩固员工持股的问题，也是在估值最低的时候，给予员工们福利。

2020年1月，李楚森将其所持锦江电子有限2%的股权（对应22.7268万元出资额）以900万元的价格转让给锦宁合伙。当时，锦江电子估值4.5亿元。

10个月后，锦江电子迎来第一次增资，由锦医合伙和锦航合伙分别以301.25万元和218.75万元认缴新增注册资本，持股3.51%和2.71%，锦江电子估值8583万元和8072万元。

这三个持股平台，早在2016年就已经设立。截至递表前，锦宁合伙持股8.1231%，有24位合伙人；锦医合伙持股3.2618%，有49位合伙人；锦航合伙持股2.5137%，有50位合伙人；他们来自锦江电子的业务骨干至少有上百人。而截至2020年12月底，锦江电子的员工总数为210人。也就是说，锦江电子绝大部分员工得到股权激励。

在递表前，三个持股平台持有锦江电子共计约14%股权，其持股之高，在IPO企业里十分罕见。对于企业和财富，李氏父子认为是大家一起创造的。

李氏兄弟很团结，他们是锦江电子的一致行动人士。其中李楚文和李楚雅为核心人物，分别持股13.0221%和22.0638%，李楚渝、李楚森和李楚武分别直接持有公司1.5784%、12.1141%和4.1719%的股份。他们合计控制锦江电子52.9503%表决权。

除了李楚文于北京医科大学研究生毕业之外——心血管科班，李氏兄弟有个共同的特点：曾在军队服役过。转业后，兄弟们都热爱学习，到大学镀了金。其中，李楚雅、李楚渝都是四川广播电视大学电子工程大专毕业，李楚武成都大学会计专业大专毕业；李楚森参军后考上了军校，雷达专业中专学历。

锦江电子有两个实际控制人：李楚文和李楚雅。他们约定，如果在议案的投票上出现分歧，主要有一方投赞成票，另一方的反对票则无效。

四、与巨头共舞，大客户欣达康可疑

关于市场前景，每一家IPO公司都描述得非常美好。锦江电子亦不例外。

它在招股书里介绍到，2021年中国心脏电生理器械市场规模达到65.8亿元，2017年到2021年中国心脏电生理器械市场的复合年增长率为28.36%。根据弗若斯特沙利文研究报告，2025年预计将增至157.26亿元，2021年至2025年期间复合年增长率为24.34%。而全球的心脏电生理器械市场规模2025年将分别达到144.91亿美元。

心脏电理器械的市场足够诱人，但锦江电子要走的路很漫长。

2020年至2022年，它的营业收入非但没有连续快速增长，反而2022年营业收入还出现下滑，由0.61亿元降至0.59亿元。主要原因是，锦江电子设备类产品收入由5352.2万元下降至4714.83万元，其中多道生理记录仪的销量下降9.47%，心脏射频消融仪的销量下降47.79%。

反观国际巨头强生、雅培、美敦力、波士顿科学，它们依然是心脏电生理市场的主导者。近年，强生持续占据心脏电生理市场50%以上份额，2020年度，美敦力、雅培分列心脏电生理市场的第二和第三名，三者合计市场份额达到85%以上。

即便是国内的龙头企业惠泰医疗，虽然在电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管市场准入打破了国外产品在该领域的垄断，但2022年，惠泰医疗的整个营业收入为12.16亿元，其中电生理仅为2.93亿元。

最近三年，锦江电子的主营业收入分别为3,925.51万元、5,949.41万元及5,820.70万元。预计于2023年三季度获批的PROMAPPER磁定位可调弯标测导管，和2025年四季度获批的NAVABLATOR压力灌注射频消融导管，导致未来市场情况如何，还是个未知数。

由于整体营收不高，锦江电子大客户的表现也不够抢眼。

乐居财经《预审IPO》查询，锦江电子的前五大客户里，冒出一家经销商——欣达康（武汉）科技有限公司。它注册于2021年3月，注册资金200万元，叶煜和吴风各持股50%。在2021年和2022年，它经销锦江电子的产品销售收入分别为132万元和325万元。

一家新注册的公司，很快就成为锦江电子当年的第二大和第一大客户，十分可疑。

由于多轮增资，锦江电子目前手握现金21,358.01万元，占流动资产65.65%。但这点钱，对于锦江电子扩大规模是杯水车薪。按照上市计划，募集的26.9亿元将用于医疗器械研发及技术中心建设项目、生产基地和营销网络建设。

但锦江电子6000万元营收，估值百亿的上市梦，真的能实现吗？

附：锦江电子发行的有关中介机构

保荐人：中信证券股份有限公司