成立不足两年的北交所市场，正在成为更多上市公司分拆运作的首选地。

日前众合科技（000925.SZ）旗下控股子公司海纳股份（873995.NQ）已取得股转系统的同意挂牌函；无独有偶，科创板公司中科星图（688568.SH）旗下控股51%的星图测控（874016.NQ）也在中信建投（601066.SH）的主办下即将开启新三板之旅。

作为加快北交所审核效率的举措之一，监管层已为部分非挂牌企业勾勒出“从新三板挂牌到北交所上市”的快速审核通道，而2022年以来华岭股份（430139.BJ）、中科美菱（835892.NQ）等案例的IPO，更是让北交所的分拆审查豁免优势备受市场瞩目。


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在业内看来，不排除后续或有更多上市公司推动控股子公司赶赴新三板挂牌乃至北交所上市，这无疑有助于这一初创市场规模的做大做强；同时亦有分析人士担忧，频繁的分拆运作也有导致母公司空心化、过度资本化的可能性。

铺路北交所IPO

作为众合科技持有57.14%的控股子公司，由银河证券主办的海纳股份成立于2002年，主营3-8英寸半导体级抛光片、研磨片等硅片产品，并提供晶圆再生服务。

公开转让说明书显示，海纳股份属于功率半导体上游，当前超过半数以上收入来自抛光片业务，目前已与东芝、富士电机、三菱电机、华润微等功率半导体建立供货关系。

尽管作为子公司，蛰伏于半导体上游的海纳股份在收入、利润维度已不逊于一些创业板企业。

2019年度、2020年、2021年和2022年1-8月，海纳股份的营业收入分别为1.51亿元和2.16亿元、3.27亿元和2.44亿元，净利润分别为0.07亿元、0.25亿元、0.51亿元和0.40亿元。

若以2021年业绩作为参照，海纳股份的年收入、利润规模分别均超过了同期创业板的111家和316家公司。

在股权关系上，由于众合科技控股股东一致行动关系出现变化，进而导致此次挂牌的海纳股份也体现为无实控人状态。

无独有偶，近期新三板市场备受关注的新晋选手还有中信建投主办的星图测控，作为中科星图旗下的技术开发企业，星图测控主要从事数字太空业务，主要聚焦和航天测控管理、航天工业设计相关的技术开发服务。

2020年至2022年前11月，星图测控实现营业收入分别为0.27亿元、1.04亿元和0.71亿元，实现归母公司股东净利润为0.09亿元、0.35亿元和0.26亿元。

在业内看来，多家上市公司运作子公司纷纷登陆新三板，大概率旨在为其后续在北交所的分拆上市提前铺垫，而在直联审核机制的启动下，这一趋势愈加明显。

“因为北交所的IPO企业被限定为新三板创新层公司，这一定程度上影响了非新三板企业的积极性，但直连审核机制相当于伸出了一个橄榄枝，这个政策落实后，更多可能不太满足沪深市场条件的企业对新三板挂牌表达了兴趣。”北京地区一位投行人士表示，“不少项目组也在复盘目前的上市公司资源，是否有意愿分拆子公司去北交所上市的。”

“过去挂牌新三板可能只是单纯的给股东考虑一个退出渠道，或者一些国企为了进一步提高证券化率指标，但现在不少项目挂牌的最终动机都是为了给北交所IPO铺路。”上述投行人士指出，“而且这类项目越来越多，所以也会看到挂牌业务上很多头部机构也在参与。”

Wind数据显示，2023年初至2月27日不到两个月内已有多达72家公司实现主办挂牌，数量是上一年同期的5.14倍，其中不乏中信、中信建投、华泰联合等头部投行的参与。

“分拆豁免”红利生效？

更多已上市公司瞄准新三板乃至北交所的主要动因，可能与后者对分拆运作的包容性有关。

对于已上市公司分拆子公司独立IPO的可能性，现行的22版《上市公司分拆规则（试行）》（下称“分拆规则”）给出了颇为苛刻的要求。

例如规则提出，分拆子公司IPO的上市公司，需满足境内上市满三年、扣除所持子公司的并表部分后最近三年累计净利润不低于6亿元等条件，同时分拆标的的并表净利润、净资产分别不得超过自身的50%、30%。

参照这一标准，不少上市公司的分拆将触发现实障碍。

例如此次挂牌新三板的海纳股份母公司众合科技，其2019年至2022年9月底共计三年多、未扣除子公司部分的累计归母公司净利润也仅有4.35亿元，距离上述6亿元达标线仍存明显差距；再如星图测控的母公司中科星图直到今年7月方才满足上市满三年的要求。

但2022年以来，华岭股份、中科美菱等疑似并不满足分拆条件公司陆续的在北交所成功上市，让市场看到了在该市场突破分拆限制的希望。

“去年华岭（股份）、（中科）美菱几个项目比较受到关注，因为这些案例按照分拆规则是不满足上市条件的，但从相关公司的成功上市来看，说明不满足分拆规则，并不构成北交所IPO的实质障碍。”北京一家PE机构投资经理表示，“这可能与北交所的特定对象公开发行的属性有关，因为具有相对更高的投资者适当性要求，所以包容度也更强。”

在业内看来，正是豁免分拆审查的上市红利，才吸引了越来越多的上市公司子公司赶赴挂牌。

“对于分拆上市给予更加宽松的准入条件，能够在一定程度上吸引更多上市公司分拆子公司登陆。”上述北京地区投行人士则指出，“有的上市公司孵化子公司或对外投资本身就具有证券化诉求，再有一些公司可能受限于自身条件确实存在母弱子强等难以分拆的障碍，最典型的就像贝特瑞（835185.BJ）的母公司中国宝安（000009.SZ）。”

“分拆上市一方面可以帮助这些上市公司实现二次融资，拓展强势业务，另一方面也客观上增加了北交所优质发行人数量，有利于初创交易所规模的做大做强。”一位接近北交所人士称。

但上述投行人士也坦言，对于目前北交所市场的分拆包容性，目前监管规则尚未形成成文规则予以确认，因此仍然存在潜在的不确定性。

“能不能分拆确实没有明确的说法，从实践案例来看确实可以豁免一些和分拆有关的审查条件，但这种红利能够维持多久都是未知数。”该投行人士称，“所以也有上市公司希望趁着这个窗口期没过，抓紧推进分拆上市事宜，因为可能越往后难度就越大。”

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