核心观点

利率债方面:

6月以来内需外需压力都仍在显现,而这些压力在下半年可能还有加大的可能,完成全年GDP增速目标存在一定挑战。我们预计二季度GDP实际增速或在7.1%左右,环比动能可能是年内低点,三季度GDP环比可能小幅回升,四季度回升力度更大。从这个角度看,下半年债市偏强的走势可能延续,10年国债收益率不排除下破去年以来的低点的可能。短端利率来看,央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号,下半年资金市场、短端利率也仍可能震荡偏强。对于7月份,新的关注点可能在国常会、政治局会议等政策部署,市场分歧可能较强,债市可能偏强震荡,因此我们建议维持中短期利率债配置。


(资料图)

信用债方面:

上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低,二级市场信用利差修复存在波折。而下半年,来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解,当前产能利用率也偏低,这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注,下半年信用债或许要更加强“底线思维”,关注国央企地产债、强地区强平台城投债。

7月份,我们建议构建6月份长城证券债券投资组合:配置子弹型5年期国开债40%,配置5年期AA级企业债60%,杠杆40%。

可转债方面:

在当前市场预期较弱,政策空窗期,以及经济复苏斜率不明朗的宏观背景下,我们认为下半年A股市场还是难有大的全面牛市行情,但由于今年地产政策一直在托底,在一定程度上对A股有支撑,因此指数下跌动力不强,仍存韧性,分化式行情还是主要特点。对于转债市场,我们认为仍有配置机会,市场行情或继续偏向主题投资,当然当前股市快速轮动状况仍在加剧,挑选业绩较好的“双低”标的也继续有效。

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公开市场分析

宏观经济环境:国内经济动能持续走弱

今年一季度经济实现“开门红”,GDP同比增长4.5%。但二季度经济恢复的环比动能走弱,4、5月份统计局数据显示国内社零消费、固定资产投资、工业生产均有放缓,5月出口增速再次转负,显示国内产需两端下行的压力仍在。受此影响,5月份财政收入明显边际放缓,而地产深度调整期间,地产相关税收、卖地收入均下降,地方财政收支压力尤为凸显。而进入6月份这一情况并未明显改善。需求端看,内需外需均有压力。首先是国内私人需求出现一定的收缩趋势。地产销售边际放缓,6月以来30城地产销售面积超季节性下滑,是2019年以来的最低点;旅游出行人数全面恢复,但人均消费反而降低:文旅部数据显示,今年端午节国内出游人数和国内旅游收入按可比口径分别恢复至2019年同期的112.8%和94.9%,照此测算,今年端午节人均消费仅有2019年的91.6%。其次是PMI新出口订单已经连续三个月在收缩区间下降,预示后续数月出口可能走弱,叠加去年同期高基数因素影响,三季度出口同比降幅可能扩大,外需压力也将重新凸显。

货币金融政策环境:降息10BP,不强刺激

进入二季度,国内经济、社融、财政增长均放缓的背景下,扩内需必要性、紧迫性抬升。实际上今年货币政策较为谨慎,央行货币政策委员会第一季度例会强调的是“精准有力实施稳健的货币政策,搞好跨周期调节”,直到6月份央行行长才重提“逆周期调节”,这也凸显了短期放松货币政策刺激实体经济的紧迫性。当月政策利率调降10BP,无论是幅度还是速度都不及我们年初的预期。降息的一个重要作用在于引导房贷利率下降,刺激商品房市场回暖。贝壳网数据显示,6月百城首套和二套主流房贷利率平均分别为4.0%和4.91%,首套利率比4月下降1BP,二套利率连续三月持平,表明整个二季度房贷利率是持稳微降。6月降息也为后续房贷利率下行打开一定空间。

除了货币政策“克制发力”,产业政策等协同发力也在推出。6月16日国常会加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面,研究提出了一批政策措施。会议强调,具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施,同时加强政策措施的储备,最大限度发挥政策综合效应。另外,当天国家发展改革委也在新闻发布会表示,下一步,将重点在六方面发力,包括推进新能源汽车下乡、推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设等。

银行间资金面:短端利率中枢维持平稳,流动性相对充裕

今年以来,资金面整体宽松,短端利率中枢总体稳中有降,而6月份7天逆回购利率顺势降息10BP。公开市场操作方面,央行操作稳中偏松,呵护市场流动性。1-5月,包括7天逆回购和MLF在内,央行资金持续净回笼,而6月份公开市场操作净投放资金大举上升至11,190亿元,表明央行有意缓解跨季资金紧张情形,平稳市场预期。其中6月份MLF超量续作,净投放370亿元,高于5月的250亿元;逆回购净投放10,820亿元,规模明显扩大。

资金利率方面,今年以来中枢维持平稳,6月30日,主要受跨季资金偏紧影响,7天银行间质押式回购加权利率与7天回购定盘利率(FR007)分别上升至3.13%和2.60%,但由于季末央行加大逆回购投放力度,资金利率较一季度末明显降低。7天存款类机构质押式回购加权利率和银行间7天回购定盘利率分别为2.18%和2.36%也明显低于一季度末水平。

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利率市场分析

上半年利率市场回顾

一级市场:净融资逐步放缓,发行成本逐步下降

今年上半年,包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资整体呈下行趋势,主要是由于地方债与同业存单发行增速趋缓。分项来看,政府债融资有所放缓,主要在于地方债融资放缓,可能是第二批专项债额度下达偏晚,地方发行与使用还未及时接续;国债融资提速,体现中央财政加力。金融债融资偏快,同业存单融资较弱。5月份信贷同比大幅少增,商业银行主动负债意愿整体可能不强,金融债与同业存单的“跷跷板”效应较为明显。

上半年国债/地方政府债/金融债/同业存单分别净融资9633/27346/17959/2031亿元,其中国债与金融债供给相对充裕,净融资分别比去年同期增加3524和3837亿元;而地方政府债与同业存单净融资分别去年同期减少15457和5277亿元。

发行利率方面:今年以来利率债发行成本整体回落。从发行票面利率角度看,6月份国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较1月份下降了33BP/32BP/17BP和19BP,其中6月单月环比仍在明显回落,政府债、政策银行债票面利率较去年同期也有下降,表明利率债融资成本进一步降低。

二级市场:收益率曲线陡峭化下移

今年以来我们持续提示债市配置机会较多,在大类资产配置报告中也持续看多债券,仓位比重也不断提升。在《6月债券投资分析报告》中我们继续提示,6月份整体货币宽松的可能性仍然存在。短端利率在流动性合理充裕状态下或仍有震荡下行可能;长端利率或继续震荡下行,不排除冲破去年10月以来阶段性低位的可能,中债收益率曲线或相对平稳。

实际上今年以来债市经过1-2月震荡回调后,3月开始收益率曲线陡峭化下移,符合我们前期判断。其中5月债市明显走强,6月在降息预期兑现后,债市分歧较大,出现震荡走势,但整体仍然延续下行趋势。长端利率中,6月30日,10年期国债收益率较今年年初下降19BP至2.64%;5/3/2/1年期国债收益率分别较年初下降21BP/18BP/18BP/24BP至2.42%/2.23%/2.14%/1.87%,短端利率3个月品种下降26BP至1.65%。

以10年期国债收益率为例,上半年总体震荡下行:年初防疫政策进一步优化,“回城潮”之下,信贷、地产销售等表现均较强,长端利率有所回升;3月份两会召开,全年GDP增速目标定在务实的5%,市场对强刺激政策预期减弱,长端利率下行;4月、5月份通胀、金融数据连续不及市场预期,降息预期升温,长端利率继续快速下行。

进入6月份,债券仍然震荡偏强。6月9日,5月份通胀数据公布,CPI读数仍然接近0、PPI降幅扩大,降息预期继续抬升,长端利率继续下降,6月中旬,政策利率下调10BP,10年国债收益率相应回落,随后迎来短暂反弹。六月末10年国债收益率重新回落至2.635%。

国开债走势与国债基本一致,6月26日10年期国开债收益率较月初震荡下行1.5BP至2.67%,较年初下行了16BP。相对国债而言,国开债利差波动略有收窄。今年以来国开债相对于国债的比值先升后降,在3月初和4月末分别达到阶段性高点,6月末重新降至1.05。

从机构持有利率债的情况来看,今年前5月商业银行、保险机构连续增持利率债,信用社和证券公司个别月份出现减持。从2023年5月相对于4月的各机构购买债券的变动情况来看,商业银行加大购买地方政府债的力度,国债、金融债增持力度减弱,对同业存单继续减持。信用社重新增持国债,购买地方政府债力度有所减弱,继续增持金融债和同业存单。保险机构继续减持国债,对其他利率债继续增持。证券公司重新增持国债、金融债,购买地方政府债的力度略减弱,继续减持同业存单。

下半年利率市场展望

一级市场:三季度净融资可能偏快,四季度重新放缓

经历了上半年的“开门加力、逐步放缓”,三季度利率债供给可能重新提速,四季度可能再次放缓。首先是政府债,按照今年政府债发行约7.68万亿测算,一、二季度政府债净融资占全年比重分别为27%和22%。我们在《下半年财政政策展望》中预期今年7、8月专项债发行或将提速,这也将拉高政府债的发行进度,三、四季度政府债净融资占比可能分别为39%和12%。

其次是金融债,我们在《二季度债券投资分析》报告中认为今年政策性金融债的发行力度继续保持,会对整体金融债融资形成支撑,全年金融债净融资额或为3.2万亿。照此金额测算,一、二季度金融债净融资占比分别为23%和31%,进度相对较快。梳理往年金融债发行节奏,下半年金融债融资也大致是三季度偏快,四季度放缓的格局,三、四季度金融债净融资占比可能分别为27%和19%。

最后是同业存单,我们在《二季度债券投资分析》报告中认为今年同业存单净融资规模可能会恢复至1.6万亿左右。实际上今年上半年净融资仅847亿元,明显偏低。金融债净融资支撑下,今年同业存单融资可能难以放量,总量可能回归到千亿级别,总量相对其他利率债偏低,对供应节奏可能影响不大。

二级市场:偏强震荡走势或将延续

6月份,降息博弈已经暂时告一段落,10年国债收益率一度创2022年10月以来新低。对于下半年,我们认为政策利率仍然有调降的空间。我们在《下半年国内经济展望:风高浪急,变中求进》中提示,后续债务压力持续增加以及居民收入、消费增速下降的可能性都存在,降息空间也还可能会继续打开。其他政策工具箱里,我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。央行二季度货币政策例会在一季度例会的基础上增加“要克服困难、乘势而上,加大宏观政策调控力度”表述,或表明三季度总量货币政策将延续宽松

从这个角度看,下半年债市偏强的走势可能延续,10年国债收益率不排除下破去年以来的低点的可能。短端利率来看,央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号,下半年资金市场、短端利率也仍可能震荡偏强。

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信用市场分析

上半年信用市场回顾

一级市场:发行与净融资均不及往年同期,发行成本有所回升

发行与净融资方面: 上半年包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模64972亿元,同比增加5.5%,净融资额6242亿元,与往年同期相比处于较低水平。其中六月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模12166亿元,净融资额1878亿元。相比5月,发行规模有所回升,相比往年同期也处于较高水平,发行量总额同比增加20.4%。6月净融资额由负转正,但同比下滑7.3%。总体来看,上半年净融资不及去年同期水平;6月净融资季节性转好,但相比往年仍较低。

发行利率方面:从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率来看,2023年上半年信用债发行成本经历了一季度的明显下降,二季度有所回升,整体看发行利率均高于去年同期水平,融资成本有所上升。6月份总体来看,信用债利率比5月小幅上升,环比+15BP,比去年同期也先谷底较高。具体来看,公司债、企业债、中票和短融发行利率分别较5月+2BP/-26BP/+12BP/+12BP至3.44%/4.60%/3.76%/2.87%,信用债发行成本大体呈回升趋势。

二级市场:收益率整体下行,信用利差出现分化

今年上半年,3年/5年/10年期AAA等级信用债收益率整体下滑,6个月/1年期收益率在3月到达高点后也持续下滑。AAA等级信用债中,截至6月30日,6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较年初下滑24BP/25BP/38BP/42BP/41BP至2.40%/2.51%/2.82%/3.08%/3.30%,其中5年期品种收益率下降幅度最大。6月份单月来看,6个月/1年/3年/10年期品种AAA等级信用债收益率较月初+4BP/+4BP/-7BP/1BP,5年期品种收益率与上月持平。

信用利差方面,信用利差方面,上半年AAA信用利差整体处于收窄趋势;AA/AAA等级利差出现分化,短期等级利差明显收窄至历史低位,中长期利差改善幅度不强,或表明市场风险偏好有所收敛,短期品种更受青睐。

对于AAA级信用利差,中长期品种利差收窄幅度更大。截至6月30日,AAA等级信用债中,3年/5年/10年期品种利差分别较年初压缩11BP/20BP/16BP,6个月/1年期品种利差压缩2BP/4BP。对于AA/AAA等级利差,上半年等级利差均在压缩,但中短期和中长期品种利差收窄趋势出现分化。短期品种如6个月与1年期品种等级利差分别较年初压缩28BP和31BP至18BP和19BP,压缩程度较大,而3年/5年/10年期分别13BP/9BP/4BP至60BP/68BP/76BP。

企业利润承压,信用修复遇阻,信用市场融资规模下降

1-5月信用市场融资规模仍较低,企业债融资成本下降。1-5月份社融口径企业债券融资规模为9340亿元,累计相比去年同期减少45.7%,除三月融资规模同比小幅上升外,其余月份同比均为负增。1-5月份,企业债融资成本逐月降低,其中,5月份社融口径企业债券融资规模为-2175亿元,相比4月减少5110亿元,与去年同期相比下降2541亿元。

上半年国内需求仍显不足,企业利润修复偏慢,一定程度影响企业债融资。今年二季度以来,制造业、地产投资减速,青年失业率偏高,国内需求仍显不足。1-5月份,全国规模以上工业企业利润同比下降18.8%,利润总额降幅有所收窄。但PPI连续数月同比负增,下半年可能仍在低位徘徊,企业利润压力可能会延续。

地产债:地产销售处于调整期,投资回暖幅度有限

从地产销售端来看,上半年商品房销售面积增速降幅较去年同期收窄,但仍处于调整期。其中,商品房中的住宅销售累计同比在2月份由负转正。1-5月份,商品房销售面积累计同比-0.9%,降幅较1-4月扩大。从高频数据看,进入6月份,30大中城市商品日均成交面积延续5月份下滑态势。6月日均成交45.5万平方米,环比-3.0%,同比-32.6%,整体销售成交仍处于收缩状态。

政策方面,上半年地产供需端政策定调整体偏积极,各地陆续出台地产刺激政策。今年首套房贷利率动态调整机制建立,后续各城市新增政策主要集中在放松限购、调降公积金贷款或首付比例、购房补贴和降低房贷利率等方面。6月以来,LPR利率下调,各地仍持续出台房地产政策,释放积极信号。除了总量政策较为宽松,部分地区因城施策放松地产政策也在继续出台。6月20日,5年期LPR利率下调10BP至4.20%,为房贷利率进一步下降创造空间。扬州市发布《关于促进市区房地产市场平稳健康发展的通知》,取消对改善性住房的限购政策;南仓市实施多子女家庭购房补贴和购房契税补贴,并继续实施人才购房补贴。

融资方面,上半年地产债净融资规模一季度回升,二季度震荡,总体净融资规模好于去年。截至6月30日,境内地产债净融资386亿元,相比去年的-10.3亿元明显较高,但也要警惕环比下行趋势。根据统计局数据,1-5月房地产资金来源中,来自国内贷款和自筹资金累计同比降幅扩大,也表明目前融资仍有阻滞。总体来看,1-5月房地产开发到位资金同比降幅收窄,地产投资回暖,但资金重点应用在“保交楼”相关领域,地产竣工与开工增速分化。其中,6月份截至30日,境内地产债发行384.61亿元,同比下降13.1%,环比增长31.8%;净融资103.28亿元,同比增长74.7%,环比由负转正。

今年以来城投债净融资规模整体与历史同期相比偏高。同花顺数据显示,前六月累计净融资9821.96亿元,处于近三年同期偏低水平,但明显高于2018/2019年水平。6月单月来看,城投债净融资季节性回升至2136.66亿元。由此看来,城投债供给暂时不弱。今年年初,财政部部长刘昆接受人民日报采访时进一步表示要“打破政府兜底预期,分类推进融资平台公司市场化转型,推动形成政府和企业界限清晰”。在“遏制增量、化解存量”的整体化债思路下,城投债融资规模下行应该仍是主要趋势

今年以来,地方财政收入和卖地收入呈现出较大的下行压力,城投偿债风险明显增加。根据上海票据交易所最新公布的今年前五月票据逾期名单,2408家公司城投公司占据19家,城投票据累计逾期金额也从4月开始重新升高,其中部分城投公司出现持续逾期,尾部城投风险逐渐暴露。 而城投债信用利差在4月以来也重新扩大,整体市场风险偏好可能趋弱。

下半年信用市场展望

上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低,二级市场信用利差修复存在波折。而下半年,来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解,当前产能利用率也偏低,这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注,下半年信用债或许要更加强“底线思维”,关注国央企地产债、强地区强平台城投债。

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可转债分析

可转债供需状况

六月单月可转债发行数量为9只,发行规模为66.69亿元,两者都低于往年同期。另外综合上半年形势来看,1-6月,可转债发行数量共58只,这在近4年中也处于低位,且呈连续下滑趋势;发行规模为710.88亿元,连续三年来在下降。

市场表现

上半年,权益市场指数有涨有跌,万得全A和上证指数上涨,深证成指和创业板指呈下降态势。截止到6月30日,上证指数上涨了2.75%,万得全A上涨了1.77%,深证成指下降了0.81%,创业板指下降幅度最大,为6.00%。上半年万得全A的成交额呈先扬后抑态势,从年初开始随着经济复苏预期加大,风险偏好上升,成交量逐步震荡上行,4月4日达到最高点1.33万亿,随后下降,成交额日均值为9170亿元。

上半年,转债市场指数整体处于上涨态势,其中中证转债上涨2.87%,深证转债上涨3.62%,上证转债上涨2.55%,万得可转债等权指数上涨4.42%,万得可转债加权指数上涨3.11%。年初以来至4月中旬,中证转债和沪深300走势较为一致,但从4月下旬开始,两者开始分化,中证转债指数总体震荡,沪深300指数震荡下行。另外截止到6月30日,可转债市场总体成交额为7.12万亿,成交量为446亿张,而去年下半年可转债市场总成交额为8.80万亿,成交量为515亿张,相比之下今年上半年略有下降。

上半年可转债平均转股溢价率处于39.20%-51.83%之间,振幅与去年下半年相比有所收窄;均值为45.40%,相较去年下半年也有所降低。上半年可转债平均价格处于127.07-136.79之间,月均值为132.42,低于去年下半年的137.72。截止到6月30日,可转债总剩余规模为8461.28亿,高于年初的8214.55亿;换手率也从年初的5.95%上升至6月26日的10.12%。

另外,截止到6月30日,可转债数量为493只,价格小于90的有2只,90-100的有12只,100-110的有56只,110-120的有149只,120-130之间的有128只,130及以上的有146只。

评级为AAA的可转债余额为3910.30亿元,只数为39;评级为AA+的可转债余额为1655.83亿元,只数为62;评级为AA的可转债余额为1521.75亿元,只数为132;评级为AA-的可转债余额为927.82亿元,只数为146;评级在AA-以下的余额为531.04亿元,只数为128。与年初相比,除了AA级可转债余额有所下降,其他都在增加,尤其是AA-以下的可转债,无论是余额还是只数与年初相比都大幅上升,表现当前可转债评级质量总体在下降。

行业及个股市场表现

截止6月30日,27个行业中,余额最高的是银行,为2620.89亿元;只数最高的是化工,为73只;转股溢价率最高的是电子,为69.96%;纯债溢价率最高的是计算机,为56.66%。

上半年行业涨跌幅前5名分别为传媒、计算机、家电、机械、电子,数值分别为43.43%、32.27%、17.42%、12.97%、11.43%;涨跌幅后5名为农林牧渔、建材、基础化工、食品饮料、交通运输,数值分别为-9.21%、-8.98%、-7.76%、-7.43%、-6.68%。

今年上半年,转债涨幅最高的前五名为万兴转债(退市)、拓尔转债(退市)、新致转债、英联转债、精测转债,涨幅分别为127.76%、85.85%、78.35%、76.03%、74.66%;转债跌幅最高的前五名为搜特转债、小康转债(退市)、模塑转债(退市)、金禾转债、蓝盾转债,跌幅分别为-80.6%、-45.52%、-34.21%、-26.35%、-25.66%。转债中正股涨幅最高的前五名为万兴转债(退市)、新致转债、永鼎转债、贝斯转债、精测转债,涨幅分别为298.09%、137.27%、118.48%、97.69%、90.12%;跌幅最高的前五名为搜特转债、蓝盾转债、红相转债、震安转债、利元转债,跌幅分别为-67.19%、-61.6%、-52.5%、-45.75%、-43.23%。

市场热点

在前述分析中我们已经指出,2023年开年至4月中旬,中证转债指数和沪深300指数走势相近,但从4月下旬开始截止目前,沪深300指数震荡下行,而中证转债指数维持震荡,两者已有分化趋势。我们认为主要原因是虽然转债市场波动与其正股有较大的相关性,但今年上半年,尤其是二季度开始,由于经济复苏不达预期,强预期和弱现实的收敛,以及资产荒等,债市总体表现偏强,在一定程度上对转债市场有支撑。

回顾上半年,转债市场主要表现为:1月份由于疫情调控政策放松后,资本市场积压已久的情绪高涨,市场表现出高预期下的快速修复行情,此阶段转债先以普涨开始,中证转债指数也从394点上涨到412点,像电子、有色等板块表现也较为抢眼;2月至3月则进入了市场强预期,经济弱现实的矛盾行情,市场开始以轮动为主,且多数板块震荡回调,同时以Chatgpt为代表的AI人工智能领域和中特估领域表现出强力吸金能力,更加导致其他板块走弱;4月开始,业绩空窗期结束,但多数上市公司一季报表现偏弱,政策端也难梳理出主线,促使板块轮动加剧。整体来看,上半年的转债市场除年初短牛行情外,赚钱效应均较弱,虽然权益市场AI、中特估等行情有亮点,但热门题材反映到转债市场下,可选标的还是较少,参与难度大,尤其在当前弱预期、弱现实、市场轮动速度加快的环境下,就更难操作。

5月初,我们发布了两篇专题报告,《存款利率下调带动银行业利好,转债行情正当时》和《双低转债还能继续投资吗?》,指出在当时转债分化式行情下,具有高股息、低估值以及“中特估”性质的银行转债在短期内具有较好投资价值,如果从5月初开始到截至目前,统计2个月内18只银行转债的涨跌幅可以发现,涨跌幅为正的转债数量为12只,占比达到67%;我们再统计双低值<150的转债标的,共有112只,年初以来涨跌幅为正的有77只,占比达到69%,因此在一定程度上验证了我们前期策略的有效性。

另外6月份的转债热点主要是关于转债退市的文件下达:6月9日,深交所公布《关于可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知》,明确了可转债进入退市整理期的相关规则。同日,全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《退市公司可转换公司债券管理规定》,进一步完善了可转债退市后相关制度安排。《通知》要求,上市公司股票进入退市整理期交易的,可转债同步进入退市整理期交易,退市整理期的交易期限为十五个交易日。退市整理期间,可转债证券简称后冠以“退”标识。在涨跌幅设计方面,可转债进入退市整理期首日不实行价格涨跌幅限制,次日起涨跌幅限制比例为20%。我们在《六月债券投资分析》中已经指出,当前面临退市风险的转债有蓝盾转债和搜特转债,退市转债进入退市板块交易后,其估值和交易活跃度预计大幅下降,关注退市转债的偿还问题。当前市场对转债发行人信用资质的关注度大幅提升,本轮信用风险冲击主要针对资质较弱的个债,需关注ST板块个债,评级下调个债,以及具有负面新闻的个债:譬如收到2022年报问询函、被出具保留意见审计报告、被出具带强调事项段的无保留意见审计报告、连续三年出现亏损以及收到中国证监会立案告知书的个债。

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长城证券债券投资指数

上月回顾

长城证券债券投资指数

6月30日,长城证券债券投资指数为101.97。

六月份,债市震荡偏强,6月30日中债-新综合财富(总值)指数 (CBA00101.CS)上升0.43个百分点至102.55。我们将组合久期从3年拉长至5年,长城证券债券投资组合指数较五月末上升0.05个百分点至101.97,表现略差于中债新综合财富指数。

可转债投资指数

截止6月30日,长城证券可转债投资指数为94.05,与上个月相比有所下降,主要原因是由于六月权益市场整体在下跌,对转债市场造成拖累。另外,当前万得可转债等权指数为98.58,高于我们的可转债投资指数,沪深300指数为93.93,在我们指数之下。

下半年策略

利率债方面:

6月以来内需外需压力都仍在显现,而这些压力在下半年可能还有加大的可能,完成全年GDP增速目标存在一定挑战。我们预计二季度GDP实际增速或在7.1%左右,环比动能可能是年内低点,三季度GDP环比可能小幅回升,四季度回升力度更大。从这个角度看,下半年债市偏强的走势可能延续,10年国债收益率不排除下破去年以来的低点的可能。短端利率来看,央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号,下半年资金市场、短端利率也仍可能震荡偏强。

对于7月份,新的关注点可能在国常会、政治局会议等政策部署,市场分歧可能较强,债市可能偏强震荡,因此我们建议维持中短期利率债配置。

信用债方面:

上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低,二级市场信用利差修复存在波折。而下半年,来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解,当前产能利用率也偏低,这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注,下半年信用债或许要更加强“底线思维”,关注国央企地产债、强地区强平台城投债。

7月份,我们建议构建长城证券债券投资组合:配置子弹型5年期国开债40%,配置5年期AA级企业债60%,杠杆40%。

可转债方面:

下半年总体策略:

在当前市场预期较弱,政策空窗期,以及经济复苏斜率不明朗的宏观背景下,我们认为下半年A股市场还是难有大的全面牛市行情,但由于今年地产政策一直在托底,在一定程度上对A股有支撑,因此指数下跌动力不强,仍存韧性,分化式行情还是主要特点。对于转债市场,我们认为仍有配置机会,市场行情或继续偏向主题投资,当然当前股市快速轮动状况仍在加剧,挑选业绩较好的“双低”标的也继续有效。

七月配置:

在7月转债配置上,除了与AI+相关度较高的TMT板块、国央企改革为代表的“中特估”板块外,我们建议可关注机器人领域和电力板块,机器人领域推荐理由为:

1、随着AI领域整体的显著进步,人机交互系统作为人形机器人的“大脑”,语音语义分析作为人机交互核心途径,可帮助机器人具备听、说、理解和思考的能力。机器人可以通过深度学习、自然语言处理等技术来实现语音识别、图像识别、自主导航等功能。AI的发展将进一步提高机器人的智能化水平,为机器人领域带来更多的发展机遇。

2、政府出台多项相关政策支持,譬如6月15日上海市政府发布《上海市推动制造业高质量发展三年行动计划》,文件提出“工业机器人使用密度力争达360台/万人”“打造20家标杆性智能工厂、200家示范性智能工厂,新增应用工业机器人不少于2万台”;另外,专项资金扶持、税收优惠、股权投资等方面的优惠政策帮助企业降低了生产成本,有助于推动机器人赛道的发展。6月29日,北京市人民政府办公厅印发《北京市机器人产业创新发展行动方案》,目标到2025年,北京市机器人产业创新能力大幅提升,培育100种高技术高附加值机器人产品、100种具有全国推广价值的应用场景,万人机器人拥有量达到世界领先水平,形成创新要素集聚、创新创业活跃的发展生态。

在7月份的转债配置策略上,我们将转债数量增加到16个,新增4个转债标的,分别为两个汽车转债:德尔转债和拓普转债;一个电力转债:川投转债;一个电子转债:睿创转债。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期;降息不及预期;数据提取不及时;财政政策超预期;信用事件集中爆发。

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