内容提要

因为历史上美国长短期国债收益率倒挂之后往往会出现经济衰退，所以本次倒挂也使市场对于未来美国经济衰退的预期上升。2023年3月发生的美国硅谷银行、签名银行等中小银行倒闭事件更是加剧了投资者对美国经济前景和银行系统稳定性的担忧。文章研究了美国国债收益率倒挂与经济衰退的关系、经济衰退对债券市场的影响，对债券投资者如何应对经济衰退进行了相关思考。

一、美债收益率曲线倒挂和经济衰退的关系


(资料图片仅供参考)

市场通常把连续两个季度的GDP环比负增长定义为“技术性衰退”，而美国的经济衰退则是由NBER（美国全国经济研究所，The National Bureau of Economic Research）来定义，即经济活动明显萎缩，且出现于整个经济体，并且持续数月以上。为了确保对高峰和低谷的判断准确，NBER会观察足够长的时间再对经济衰退的周期加以定义。以外，NBER对经济衰退的界定往往具有滞后性，公布时间一般在衰退发生之后4个月到21个月，这就使得市场主体很难在衰退发生前或发生时意识到经济活动的收缩并加以应对。

（一）美债收益率曲线倒挂和经济衰退的关系

为了解决预测经济衰退的问题，市场一直致力于发现简单可行的信号，这其中收益率曲线倒挂现象被认为是最有效的。收益率曲线又称利率期限结构，主要用来描述债券的到期收益率和到期期限之间的关系。在一条收益率曲线上投资者可以观察到不同到期期限的债券在某个时间点或者某段时间内的收益率水平。除了绝对水平外，人们通常也会分析不同期限债券到期收益率的相对关系。在研究美国国债收益率曲线时，长端最具代表性的是10年期国债收益率，短端则选取3个月或2年到期的债券收益率。前者考虑了美国经济周期、经济结构、通胀预期等因素，而后者主要与当前的货币政策相关。在一条正常的收益率曲线上，随着期限变长，收益率会逐渐升高，即长端收益率高于短端收益率，这是因为人们认为持有长期债券风险更高，因此会要求更高的风险补偿；当长、短端收益率利差收窄时，称其为收益率曲线走平；而当短端收益率高于长端收益率时，称其为收益率曲线倒挂。自1970年以来的实践经验和研究证明，收益率曲线倒挂后，有较大概率发生经济衰退。

（二）收益率曲线倒挂有助于预测经济衰退的原因分析

根据Benzoni、Chyruk和Kelley（2018）年的工作论文，长期债券的利率在一定程度上反映了债券存续期内预期的短期利率路径，同时这种预期路径又受到对经济周期和货币政策的看法的影响。如果市场参与者认为未来经济低迷，那么他们也会预期美联储将下调未来的政策利率以提供宽松的货币环境。这种预期导致长期利率下降进而使得收益率曲线倒挂。从另一个角度来说，市场投资者也认为美联储收紧货币政策使得当前利率高于未来利率，从而增加未来经济活动下滑的可能性。

除了货币政策预期以外，市场参与者对风险的态度的变化也会影响收益率曲线的形状，这部分主要由投资者要求的对未来通胀率和实际利率的风险补偿构成。对未来通胀率要求的风险补偿的下降代表经济衰退的概率更高，这是因为在低通胀时期，提供固定利息的名义债券变得更有吸引力，因此债券的价格会上升，利率会下降，而研究证明，在最近几次经济衰退时期，通胀意外下跌的概率高于意外上升的概率。相反，对实际利率要求的风险补偿的上升代表经济衰退的概率更高，这是因为如果投资者预期未来会经济衰退，那么他们将会更愿意持有期限短且流动性更好的资产，而针对长期资产带来的风险，投资者对实际利率会要求一个更高的风险补偿，这一点与人们普遍的认识是相反的。

综上可以看出，收益率曲线斜率取决于市场主体对经济的预期，这些预期是预测经济活动下滑的有效指标，由于预期货币政策宽松以及对未来通胀率风险补偿下降导致的收益率曲线倒挂预示着经济衰退，而对未来实际利率要求的风险补偿下降导致的收益率倒挂反而预示着经济活动的扩张。

Estrella和Mishkin（1998）曾指出，美国10年期和3个月国债收益率的利差可以有效预测美国经济衰退。另外，业界一般也会使用10年期和2年期美债收益率的利差进行分析，这主要是因为如果短期债券在金融危机期间到期，投资者再投资的收益率会更低，因此交易者将避免持有 2 年期以下的债券，这就导致了 2 年期债券收益率的上升。因此，下面的分析也主要围绕10年期和3个月国债收益率、10年期和2年期国债收益率利差情况展开。

笔者总结了1970年代以后美国经济衰退和收益率曲线倒挂的间隔时间等情况（2年期国债1976年6月1日发行，故1973年-1975年的经济衰退未统计10年期和2年期利差数据）。统计显示，几乎每次经济衰退之前收益率曲线都会出现倒挂现象，其中10年期和3个月国债收益率曲线首次倒挂的时间平均领先10.9个月，10年期和2年期国债收益率曲线首次倒挂时间平均领先15.4个月，并且10年期与2年期国债收益率倒挂出现后，最快1个月，最慢5个月，10年期与3个月国债收益率也将出现倒挂，平均领先2.8个月。综上可以看出，在曲线倒挂的初期，市场对货币政策预期的路径往往要快于央行的实际行动，同时10年期与3个月收益率的倒挂对经济衰退的指示意义更高。

二、下一次经济衰退的可能性分析和对债券市场的影响

（一）下一次经济衰退到来的时间预测

根据前文分析得到的结论，历史上美债收益率曲线出现持续倒挂后基本都会导致经济衰退，但倒挂和衰退之间的时间跨度存在很大不确定性。为了更加准确地预测经济衰退，我们可以结合通胀数据进行分析。

统计显示，自1970年以来，每次美国的通胀水平从高位（5%以上）见顶回落的过程中都伴随着经济衰退的发生，而最新数据显示虽然美国CPI数据自2022年6月高点持续回落，但2023年2月CPI同比涨幅仍然高达6%，如果要将通胀拉回正常水平很可能将导致美国经济陷入衰退。近期发生的美国硅谷银行倒闭事件更是加剧了投资者对美国经济前景和银行系统稳定性的担忧。但是目前美国通胀水平仍然高于政策利率，美联储是否会如现在市场预期一样在今年下半年转变货币政策还有待进一步验证。

关于美国下一次经济衰退到来的时点，市场上很多机构都对此作出了预测，如惠誉、美国银行和摩根大通预计美国将在2023年年中或下半年陷入衰退，高盛则认为美国在2023年陷入衰退的概率约为三分之一。根据笔者在前文的分析，3个月/10年美债利差对经济衰退的预测效果较好，该利差倒挂平均领先经济衰退11个月左右。而该利差已经在2022年10月27日出现倒挂，也就意味着美国在2023年四季度出现经济衰退的概率较高。结合高通胀回落一般都伴随着经济衰退的历史经验，美国下一次经济衰退时间可能会进一步提前到2023年二季度或三季度。

（二）经济衰退对债券市场的影响分析

一是美债收益率大概率出现下行走势。笔者统计了经济陷入衰退后美债收益率的表现，在经济衰退时期，美债收益率多以下跌为主。2年美债收益率在所有经济衰退时期均下跌，且无论平均或是单次下降的幅度都比10年美债收益率更大，这主要是因为在经济衰退时期投资者对美联储采取宽松货币政策的预期上升，短端美债收益率受货币政策影响更明显。而长端收益率除了受货币政策影响外，还会受到长期通胀预期、经济增长预期、避险情绪等因素的影响，因此在经济衰退期间长端收益率的变化更加复杂。

二是信用利差还有展宽空间。笔者观察了美国投资级债券指数信用利差的历史变化情况，发现在2001-2002年、2008-2009年、2011-2012年、2015-2016年以及2020年均出现过信用利差迅速展宽至200bp以上的情况发生，其中发生在2001-2002年、2008-2009年以及2020年的信用利差展宽均伴随经济衰退发生，而2011-2012年和2015-2016年的信用利差展宽则分别由于欧债危机和全球经济增长放缓导致衰退预期升温。

截至2023年3月20日，美国投资级债券信用利差为156bp，较今年2月的最窄水平已经展宽了40bp左右，主要受到3月发生的硅谷银行和瑞信集团等风险事件的负面影响，但距离历史上5次信用利差大幅展宽时期的水平还有一定差距。如果美国在2023年陷入经济衰退，根据历史经验，预计美国投资级债券信用利差至少会展宽至200bp以上的水平，较目前的水平至少还有将近40bp左右的展宽空间。

三、债券投资者应对经济衰退的策略思考

一是关注美债收益率曲线形态变化与宽幅波动机会。由于在经济衰退期间避险需求增加以及美联储可能放松货币政策，因此美债收益率可能呈现下跌走势，尤其是短端美债收益率，曲线可能会逐步陡峭。自2022年11月以来美债收益率已经下行较多，尤其是2023年3月份受市场避险情绪影响，收益率下行速度加快，曲线开始出现陡峭化趋势。欧美监管机构在3月份的硅谷银行和瑞信事件中反应迅速，及时为金融机构提供流动性支持并发声稳定投资者情绪。美联储在3月议息会议继续加息25bp并在声明中表达了对银行体系稳健性的信心和坚决对抗通胀的态度，但是美国中小银行及瑞信等风险事件的影响仍存在不确定性，美债收益率可能将呈宽幅震荡态势。市场多数机构也普遍认为，在收益率区间高点适当增加美元债券配置。

二是债券发行人信用可能进一步分化。由于以美欧为代表的经济体在过去一年迅速收紧金融环境，欧美部分行业在2023年将面临盈利增长疲软的挑战，银行虽然一般会受益于利率上行带来的净息差改善，但收益率曲线长期倒挂使得部分欧美银行面临盈利压力和流动性冲击。例如近期发生的美国硅谷银行倒闭事件，就是由于该银行在过去宽松的流动性环境下通过大幅度的资产负债期限错配进行规模扩张，而美联储过去一年快速收紧货币政策使收益率曲线出现倒挂，负债端成本大幅上升和存款流失导致硅谷银行的盈利和流动性受到严重影响，最终因融资困难发生挤兑而破产。同时也需要对银行体系信用风险向其他行业的传导保持警惕。在经济衰退时期，投资者可以重点关注安全性高、信用优质的高评级债券，也就是“Flight to quality”，而对低评级债券则需要更加谨慎，警惕由于公司基本面恶化而出现信用风险事件。此外，在加息周期中的久期管理策略也显得格外重要。

三是关注经济衰退时期不同行业的配置机会。一般来说，在经济衰退时期，不同行业板块的表现会有所分化，与经济周期相关性较弱的行业表现相对较好，如公用事业、必需品消费、医药行业等，而高端消费品、科技、化工等顺周期或高成长行业则可能受到较大冲击，行业选择在衰退期间对于投资更需审慎。

作者：许瑢、刘祯、李天、黄瀚，工商银行香港外汇资金交易中心

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