业绩、专利全靠2018年底收购的子公司，产能利用率50%左右，成立不到4年就申报科创板IPO！

丛麟有限成立于2017年7月31日，2020年12月3日整体变更为股份有限公司，是一家危险废物处理企业，其主营业务包含危废无害化处置和危废资源化利用两大模块。公司申报科创板IPO的申请于2021年6月29日获得受理，距公司成立不到4年。

报告期内，发行人的营业收入为0.34亿元、6.10亿元、6.69亿元、3.06亿元，2019年、2020年增幅为1694%、10%；扣非归母净利润为-0.10亿元、2.13亿元、2.29亿元、0.82亿元，2019年度扭亏为盈，2020年增长幅度为7.51%，单从2021年上半年的盈利情况来看，也不难看出公司2021年度净利润出现下滑的可能性较大。

发行人选择的上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

截至最新版招股说明书签署日，发行人的股权结构如下：

发行人拥有3家全资子公司，5家控股子公司及1家参股子公司，公司无控股股东，实际控制人为宋乐平、朱龙德、邢建南。

一、报告期内，业绩全靠2018年12月全资收购的一家子公司

1、营收从3千万猛增至6个亿，净利润也顺利实现扭亏为盈

针对发行人的营收、净利润指标的变化，我们不难看出，2019年对于公司来说是个转折点，正是在这年，公司的营业收入从3千万猛增至6个亿，净利润成功实现扭亏为盈，而这一变化源于发行人在2018年12月20日收购的一家全资子公司——上海天汉环境资源有限公司。

上海天汉2020年实现营业收入58,901.38万元、净利润25,242.11万元，分别占发行人合并报表口径约88%、110%，系发行人重要子公司。

上海天汉设立于2011年11月，原实际股东为上海洁申（实控人亦为朱龙德）、叶金刚及桑海投资，因项目建设标准高，投入金额大，先后引入宋乐平、邢建南入股。自2010年项目筹划至2015年，上海天汉股东累计投入资金金额大、时间长，面临较大的投资回收压力，有回笼资金的意向。金俊发展看好上海天汉危废处理项目的发展潜力，计划收购上海天汉并在境外进行资本运作。2015年6月30日，上海曙业（宋乐平控制公司）、朱龙德、邢建南与金俊发展签署《股权转让协议》，将上海天汉100%股权出售给金俊发展。金俊发展收购上海天汉后，境外资本运作未能实现。鉴于国内危废处理行业的良好发展形势，2018年，宋乐平、朱龙德、邢建南与金俊发展商定将丛麟有限与上海天汉重组，开拓全国市场。

上海天汉自成立后直到2015年上半年都处于建设期，未产生收入，巧的是，在转让金俊发展后，也就是2015年下半年，上海天汉开始产生收入，当年实现收入约1.03亿元（未经审计）。2016年度至2018年度，上海天汉分别实现营业收入28,938万元、39,254万元和46,071万元，分别实现净利润9,729万元、16,269万元和18,633万元。

据发行人介绍，金俊发展未参与公司资质获取及更新、客户拓展及日常业务经营；对金俊发展而言，丛麟有限发展潜力更大，有望带来更大投资收益；对金俊发展而言，除与丛麟有限合并， 没有更好的退出渠道等因素，经过多轮谈判，各方均认为最终重组方案有利于丛麟有限健康稳定的发展，满足各方诉求，实现互利共赢。

上海天汉与丛麟有限重组的交易中，上海天汉100%股权整体作价3.78亿元，且将评估基准日至购买日期间的损益2.27亿元归于发行人。重组后，金俊发展持有重组后的丛麟有限32%的股权，丛麟有限原股东持有重组后丛麟有限68%的股权。

值得一提的是，宋乐平、朱龙德等人自2015年12月起至今一直担任上海天汉董事，且其经营管理一直依赖于原股东和管理团队，且董事会成员也未发生变化，包括宋乐平、朱龙德、邢建南、赵连生、吴奇方；高管未发生变化，吴奇方担任总经理，施成基担任财务总监。对此，发行人称金俊发展及其股东与公司实际控制人之间不存在关联关系或一致行动关系。

2、子公司携发明专利协助公司完成科创属性指标，收购子公司之前，发行人的研发投入为0元

截至报告期末，发行人及子公司共拥有8项发明专利，且均为形成主营业务收入的发明专利，复合科创属性要求的5项以上。

然而，在发行人拥有的8项发明专利中，有3项系原始取得，5项为继受取得。其中，3项继承自关联方上海洁申，以技术+人员的形式取得，2项从第三方处受让取得，3项原始取得的发明专利中有2项都为上海天汉在收购之前就已申请。

监管部门曾要求发行人说明公司发明专利较少且主要为继受取得的原因及合理性并询问其是否具有相应的研发能力。

报告期内，发行人的研发费用分别为0、3,153.48万元、3,253.20万元和1,831.21万元，分别占当期营业收入比例为0、5.17%、4.86%和5.98%。公司研发团队主要集中在上海天汉，2018年上海天汉并未纳入合并主体，当期无研发费用。报告期内，发行人研发费用中的薪酬占比最高，维持在80%左右。

依靠子公司近两年的研发投入，发行人最近三年研发投入金额累计达到6,406.68万元，刚好超过科创属性指标要求的6,000万元。

二、产能过剩？行业竞争加剧导致公司业绩下滑，预计2021年扣非归母净利润将下滑20%以上

报告期内，发行人的主营业务收入分别为3,187.00万元、60,404.70万元、66,362.17万元和 30,434.58万元，占营业收入的比重分别为93.53%、99.04%、99.12%和99.34%。报告期内，发行人主营业务收入结构较为稳定，无害化处置业务仍为最主要的收入来源，占比超过60%。

报告期内，发行人无害化处置业务平均单价分别为5,139.84元/吨、6,225.89元/吨、5,356.51元/吨和4,574.21元/吨，毛利率分别为17.16%、63.39%、57.07%和52.85%，整体业务毛利率分别为22.52%、55.98%、53.16%和50.95%。2020年和2021年1-6月，发行人无害化业务处置单价和毛利率下滑明显。

随着更多企业进入危废处理领域，我国危废处理产能大幅提升，行业内竞争加剧，危废处理价格比如焚烧单价面临下降压力，对公司收入和利润造成不利影响。

发行人预计2021年度可实现的营业收入区间为64,000万元至69,000万元，较2020年度增长-4.41%至3.06%；预计2021年度实现扣非归母净利润为16,700万元至17,700万元，较2020年同期下降26.96%至22.59%。

三、产能利用率仅50%左右，发行人仍拟募资14亿用于扩增产能

报告期内，发行人主要业务的核准产能及产能利用率在50%左右，其中无害化处置的产能利用率较资源化利用相比稍高。

在收购上海天汉之后，发行人的主营业务收入主要集中在上海区域。

截至2020年底，上海地区危废处理核准企业为30家，以吨数计量的核准处理危废总量为920,085.50吨/年。2020年度，以上企业实际经营规模为601,707.00吨。发行人子公司上海天汉 2020年度核准危废处理220,000吨，实际危废处理吨数（不含应急）91,516吨，实际处置规模远低于核准处置的量，也低于上海地区平均水平。

此次发行人拟募集资金20.30亿元，将用6个亿用于补流，剩余14.30亿元资金投向危废处理项目用于扩增产能。

以上4个募投项目分别用于：拟新建危险废物处理产能27万吨/年及废包装容器处置40万只/年；拟新建37.5万吨/年危险废物处理能力，年处理废包装桶80万只；拟新6万吨/年危险废物处理能力，其中焚烧处置能力3万吨/年，固化+安全填埋处置3万吨/年，年处理废包装桶3万只；拟新3万吨/年危险废物处理能力。

发行人承认在此次募集资金投资项目达产后，将大幅提高公司危废无害化处置业务产能，但是如果受到产业政策变化、行业竞争格局转换、市场价格波动、山东等地区供求关系持续变化导致市场竞争加剧、公司市场开拓无法达到预期效果等因素影响，本次募集资金投资项目新增产能将面临无法完全消化的风险。

四、外购定制设备较多，曾被质疑核心技术依赖供应商

危废处理过程具有处理对象极端不稳定、环保与安全风险控制难度极高、工艺路径多、流程复杂和明显的跨领域、多学科的特点，其核心技术体现在工艺技术、设备辅材和运营管理的系统化整合能力。

然而，发行人危废处置涉及的主要设备多为外购的定制设备，处理辅材也多为外购，自主研发的处理辅材较少，报告期内，公司采购处理辅材的金额分别为217.47万元、2,359.51万元和2,920.52万元。公司将核心机械设备与其他常规设备，集成为生产设施并投入运营。

监管部门曾直接提出在设备和处理辅材多可外购的情况下，进入行业的技术壁垒是否较低，要求发行人说明公司在危废处置中是否主要依赖于设备和处理辅材的作用或功能，主要核心技术是否为设备集成，是否存在对供应商的依赖。